Allianz Trade: Gdyby nie wojna, inflacja w Europie byłaby o około 5 p.p. niższa [ANALIZA]

Model dekompozycji inflacji potwierdza, że największy wkład w szok inflacyjny w 2022 r. miała energia, a nie popyt (wykres 2). Ścieżka inflacji byłaby niższa, mimo że luka produktowa spadłaby mniej po 2022 roku. Wzrost PKB byłby o około +0,8 punktu procentowego silniejszy w latach 2022-2023, ponieważ konsumenci byliby w stanie wydać więcej w ujęciu realnym przy niższej inflacji energii i żywności

Niższa inflacja pozwoliłaby EBC być mniej jastrzębim, prowadząc do wzrostu stóp tylko o 250 pb zamiast 450 pb obserwowanych do tej pory. Prosty model reguły Taylora z wygładzaniem stóp procentowych wskazuje, że znacznie niższa ścieżka inflacji w scenariuszu braku wojny doprowadziłaby do mniejszej presji na EBC, aby zaostrzyć stopy procentowe tak bardzo, jak widzieliśmy do tej pory. Zamiast podnosić stopę depozytową z -0,5% do 4,0% między lipcem 2022 r. a wrześniem 2023 r., wystarczyłoby podnieść ją do 2,0%, aby osiągnąć podobny wzorzec (wykres 3).

Najbardziej znaczący wkład w niższą stopę sugerowaną przez model wynika z niższej o 5 punktów procentowych inflacji, pomimo mniej ujemnej luki popytowej przy wyższym wzroście PKB. Jednak pozytywny wpływ mniej jastrzębiego EBC na wzrost gospodarczy byłby mniejszy, niż można by się spodziewać, ponieważ realna stopa procentowa pozostawałaby wyższa przez wiele kwartałów w scenariuszu bez wojny ze względu na znacznie niższe stopy inflacji.

Wojna w opinii Allianz Trade dodatkowo nadwyrężyła finanse publiczne Europy, choć gwałtowny wzrost inflacji pomógł obniżyć relację długu publicznego do PKB. Po dużych wysiłkach finansowych podjętych przez europejskie rządy podczas pandemii, spodziewalibyśmy się stopniowego powrotu do trendów fiskalnych przynajmniej sprzed Covid-19 (a tym samym zmniejszenia deficytów fiskalnych). Decydenci polityczni musieli jednak ponownie zintensyfikować działania, aby przeciwdziałać negatywnym skutkom kryzysu energetycznego wywołanego wojną (wykres 4).

Co więcej, dynamika długu publicznego do PKB szacowana przed wojną na Ukrainie napotkałaby różne ścieżki i kierunki. Na przykład w Niemczech spodziewalibyśmy się bardziej zdecydowanej redukcji wskaźnika zadłużenia w scenariuszu bez wojny, podczas gdy we Francji dług publiczny miał spadać w wolniejszym tempie.

Oprócz efektu zrewidowanego mianownika, głównym czynnikiem wpływającym na spadek był tzw. efekt kuli śnieżnej (różnica między odsetkami płaconymi od zadłużenia a wzrostem nominalnym). Z drugiej strony, ekspansja sald pierwotnych krajów przeciwdziałała pozytywnemu wpływowi na wskaźnik. Porównanie na koniec 2023 r. ze scenariuszem braku wojny jest nieistotne dla Niemiec, podczas gdy Francja i Włochy odnotowały spadek relacji długu do PKB odpowiednio o 9 i 13 punktów procentowych (w porównaniu do 120% i 154% w scenariuszu braku wojny). 

Europejskie przedsiębiorstwa w większości skorzystały z ekonomii wojennej, ponieważ mogły przenieść wzrost cen nakładów na ceny sprzedaży – wynika z analiz Allianz Trade. Pomimo początkowego szoku (wykres 5), zyski przedsiębiorstw dość szybko się poprawiły i na koniec 2023 r. w Niemczech były nawet powyżej trendu, dzięki dużej sile cenowej (wiążącej się m.in. z innowacyjnością, rozpoznawalną i cenioną marką, zaufaniem i oferowanym wsparciem, jakością etc.) i odpornemu popytowi.

Niektóre sektory, takie jak transport oraz ropa i gaz, skorzystały bardziej niż inne, ale ogólna rentowność w Europie pozostała solidna. Prawdziwe wyzwania stoją jednak przed nami, ponieważ popyt słabnie, wyższe koszty finansowania są dotkliwe, a wysokie ceny energii będą nadal osłabiać konkurencyjność europejskich firm. 

...podczas gdy europejskie gospodarstwa domowe odnotowały natychmiastowy spadek swojej siły nabywczej: rachunek za energię wzrósł średnio o 673 EUR, a rachunek za żywność o 1 316 EUR. Ogólnie rzecz biorąc, tempo wzrostu PKB zmniejszyło się (w związku ze spadkiem popytu) średnio -0,8 punktu procentowego w ciągu dwóch lat, a szybka reakcja polityki fiskalnej zapobiegła dodatkowej utracie -2 punktów procentowych.

Większość europejskich konsumentów nadal boryka się z cenami energii (które są o +35% wyższe niż przed wojną) oraz z cenami żywności (które są o +28% wyższe) zwłaszcza na Węgrzech, w Czechach, Polsce, Włoszech i Niemczech (wykres 6). W wartościach bezwzględnych ogólne rachunki za żywność wzrosły bardziej niż rachunki za energię, z wyjątkiem Włoch i Czech, gdzie wzrost był stosunkowo podobny i wysoki (wykres 7).

Szacujemy, że wpływ wzrostu kosztów energii i żywności dla samych gospodarstw domowych na wzrost PKB wahał się od -0,4 punktu procentowego w Holandii do -1,6 punktu procentowego w Rumunii, przy średniej wynoszącej -0,8 punktu procentowego w głównych gospodarkach Europy Zachodniej i Wschodniej (wykres 8). Gdyby rządy nie subsydiowały na masową skalę cen energii o łącznie 4% PKB w UE i Wielkiej Brytanii, poprzez bezpośrednie wsparcie lub obniżki podatków, średni wzrost PKB w latach 2022-23 mógłby być niższy nawet o -2 punkty procentowe.  

Euro wypada również z łask w transakcjach SWIFT po raz pierwszy od czasu kryzysu zadłużeniowego, co jest kolejną oznaką niepewności geopolitycznej wpływającej na perspektywy. Badania sugerują, że istnieje znaczny stopień bezwładności w stosowaniu waluty w płatnościach transgranicznych, co odzwierciedla silne efekty powiązań sieciowych oraz koszty zmiany (walut). Jednak od połowy 2023 r. wykorzystanie euro w transakcjach SWIFT spadło, a dolar amerykański zyskał udział w rynku. Ostatni raz taka sytuacja miała miejsce podczas kryzysu zadłużeniowego w latach 2012-2013, co sugeruje postrzeganie zwiększonego ryzyka związanego z perspektywami gospodarczymi regionu.

Analiza autorstwa Allianz Trade

foto: stockadobe(Drobot Dean)/Allianz Trade